Issue 33
今年A股市场的大消费行情引人注目。在8月23日举行的一场金融论坛上，国泰君安的黄燕铭所长认为：有别于往年，2019市场机会主要在一线消费龙头股，而不是二三线品种。黄所长说了三遍“一线消费龙头”，他认为一线消费龙头行情还将持续一段时间。
8月23日，恒瑞医药放量大涨，盘中最高涨幅达到8.46%，并拉动医药股成了当天A股市场最为活跃的板块。作为A股市场的医药和创新药龙头，2000年登陆A股，三次转型，自2017年11月起稳坐市值2000亿元宝座，2018年5月被纳入全球MSCI指数。从上市首日的36.8亿元涨至如今的2947亿元，据此估算，恒瑞医药上市不到19年市值翻了约80倍。在业内，恒瑞医药一年研发支出费用达20多亿元，遥遥领先于A股医药中的同业，甚至有人认为恒瑞代表了中国创新药的未来。但是，78.6倍PE的恒瑞，目前25%的业绩增速，恐怕很难称得上低估。在外资大规模配置A股龙头企业的元年，恒瑞医药会继续走牛吗？
九死一生，他一手缔造恒瑞医药
说起恒瑞医药，不得不提到到其总部所在地-江苏连云港，这座位于江苏北部的三线城市，无论从资金、人才、市场等各个方面，应该都不满足经济学原理中定义的企业成功的条件，而这座神奇的城市诞生了恒瑞医药、豪森药业（港股翰森制药的主体）、康缘药业、正大天晴等著名医药企业，成为名副其实的“药都”。
恒瑞医药，前身正是连云港制药厂，在上世纪七十年代当时属于国有企业。1970年连云港制药厂成立，起初只是生产红药水、紫药水以及给大制药厂做灌装和粗加工为生，由于技术门槛低，市场竞争激烈，发展缓慢，300人的工厂，利润微薄、勉强度日。
1990年，一次重要的人事调整，年仅32岁的孙飘扬升任厂长，成为恒瑞高速发展的开端之年。现恒瑞医药董事长孙飘扬，1958年生于江苏淮安，毕业于中国药科大学，历任技术员、技术科科长、副厂长，正是由于其药学专业背景和敏锐的市场嗅觉，让他认识到“没有技术，你的命运就在别人手里”。正是基于这种认知，他打开了恒瑞医药的技术革新之路。
孙飘扬一上任便寻找可以仿制的药品，经过全国范围内的市场调研后，瞄准了当时市场销售强劲的抗癌药VP16针剂，连云港制药厂将VP16原料药制成胶囊对外销售，相比针剂而言，胶囊服用方便。在医药物资匮乏的当时，产品上市大卖，当年营业额大增。
1992年孙飘扬又斥资120万元购买中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权，而这个专利权仅仅只是制药工艺，买回来之后还要进行临床测试，生产销售。在当时这对于年利润都没有100万的制药厂而言无疑是一场豪赌。幸运的是3年后异环磷酰氨获批，产品一上市便成为“爆款”（2016年异环磷酰胺销售额仍有1600多万），制药厂因此一炮走红。
1992年底国家对专利法进行了修订，1993年1月1日起我国开始对化学领域发明的产品专利进行保护。正是这个政策的出台，坚定了注重药品研发企业的信心。甚至可以说1993年是国内药物研发的开局之年。
经过VP16胶囊和异环磷酰胺产品的热销，药厂尝到了药品研发带来的甜头，1991-1996年期间，制药厂开展了20多个新药的研发，其中5个被评为“国家级重点产品”1996年销售额突破亿元大关。
药品研发需要投入大量资金，仅靠内生增长难以满足高速的发展需求，更难满足孙飘扬的野心。于是上市提上日程。
1997年连云港制药厂进行股份制改造，更名为“恒瑞医药”。
2000年9月募资4.6亿，10月上交所挂牌上市，上市成为恒瑞第二个关键节点。
创新立身，成就中国药王之路
上市后不久，恒瑞医药有了充足的弹药，便斥资2亿元在上海开始建设具有国际水准的研发中心。随后的恒瑞医药，开始尝试“产学研”联合研发模式，迈出创新药研发第一步。
当时的产学研模式是这样的：恒瑞医药根据市场需求确定研发方向，与国内几家知名研究院所分别签署开发协议，共建实验室，研发装备、人员工资等费用均由恒瑞承担，研究院所只需要按照企业设定的方向进行研发攻关。如果研发失败，损失由企业负责；如果顺利，双方便就知识产权等系列问题再谈合作。与现在风投资金与研发企业合作模式类似。
但合作一段时间后，恒瑞发现，研究院所要的是论文，而企业要的是市场需要的产品，双方最终目标并不一致，也导致了此次尝试以失败告终，公司首款创新药艾瑞昔布是这个阶段唯一的成果。
2003年，恒瑞医药与瑞典生物技术公司MedivirAB签约合作。根据协议，对方公司提供技术，恒瑞医药出资金，双方所有合作数据公开，Medivir化合物筛选的全过程对恒瑞开放，开发出的产品在全球范围内市场共享。恒瑞技术人员参与研发全过程。通过这次合作，恒瑞实实在在地了解了从靶标的确定到化合物合成等药物研发全过程。此次合作令恒瑞医药受益匪浅。
经历了产学研、与国外研究机构合作研发等尝试后，恒瑞发现合作研发并不是最有效的研发模式，更不能有效形成企业自身研发竞争力，而研发实力的打造，还是需要企业内部人才梯队的建设。
2003年上海研究中心建成，其设计、规划、建设都是按照美国第四大生物制药企业Chrion研究中心的标准，具有世界水平，为恒瑞后期研发和人才的引进奠定了基础。
与此同时，2003年恒瑞医药与另外一个与制药巨头法国赛诺菲-安万特专利诉讼案件，更是给恒瑞在专利权方面上了深深的一课。
多西他赛是肿瘤化疗药物中的一线用药，是医药巨头赛诺菲－安万特旗下的专利产品。恒瑞医药通过避工艺专利路线在2002年成功仿制，该产品也成为当时恒瑞医药销售额最大的拳头产品和公司业绩增长的重要驱动力量。在恒瑞医药的挤压下，赛诺菲－安万特的市场份额严重萎缩。
为此赛诺菲－安万特与恒瑞进行了长达7年的诉讼，虽然恒瑞最终赢了官司，这堂生动的“知识产权实践课”，让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性。要知道多西他赛当时为恒瑞贡献了超过20%的营收，即使到2017年，仍为恒瑞贡献13亿左右的营收，重要性不言而喻。
经此生死一役，让恒瑞人明白，拥有自主知识产权的产品是企业的核心命门，而这个命门一定要掌握在自己的手中。
如今，经过长达十年的研发积累，恒瑞医药在今年共有5个创新药上市，适应症均为肿瘤领域。此外还有1个品种处于申报上市阶段，即甲苯磺酸瑞马唑仑，近日已被国家药品监督管理局纳入拟优先审评品种公示名单。与此同时，恒瑞还有8个品种处于临床III期阶段，包括热门靶点PD-L1、PARA、CDK4/6等，涵盖了目前市场大热的肺癌、乳腺癌、糖尿病等疾病。目前公司有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等17个制剂产品在欧美日上市，首次实现了国产注射剂在欧美日市场的规模化销售。
19 年百倍，”研发一哥”是否能延续奇迹
上市 19年来，从营收不足5亿增加到如今的200亿，长时间保持20%以上业绩增速，恒瑞医药为长期投资者带来了丰厚回报，累计涨幅已超百倍。数十年坚持高强度投入高端仿制药及创新药研发，无论是从投入规模还是研发体系建设来看，目前恒瑞医药都已经成为中国创新药研发的标杆企业。
8月29日，恒瑞发布了2019年半年度报告，营收和净利润均表现良好，创新成果的逐步收获对业绩增长起到了拉动作用。恒瑞在上半年实现营业收入达100.26亿元，首次突破百亿大关，同比增长29.19%，净利润24.12亿元，同比增长26.32%。在新药研发得高分的恒瑞在研发投入上依然大笔投入，2019年上半年累计投入14.84亿元，同比高增49.13%。不贷款，不融资，财务费用一直为负数，上半年利息收入就超过6000万，理财收益高达1.56亿，仅靠理财收益就能秒杀数百家上市公司的利润。作为一家优秀的创新药生产企业，恒瑞医药的竞争力是十分惊人的。
当然，对于长期投资者而言，还是要关注企业未来抢占市场份额的能力。在2010年前后国家推出基本药物制度改革后，医药行业整个商业模式随之发生变化，对于药企来说，第一就是要求具备非常有前瞻性的专业化选品种的能力，第二就是要拥有更加专业的销售团队，在这一点上来看，恒瑞医药具有非常强的先发优势。恒瑞拥有国内药品销售领域最精良的销售团队，它覆盖的细分市场也都是大规模的市场，这支团队足够为它支撑一定的市值。
不过市场研究机构对恒瑞医药最近两三年选品种选择持有疑问，恒瑞之前选品种的能力比较强，所以目前未来5年公司前景看好，但最近两三年选的品种应该说很多人并不看好，更长时间的前景仍有待观望。医药市场瞬息万变，但恒瑞医药未来5-10年的发展前景，依旧是万分光明。
