Written by Peter Pan• 17/01/2023• 13:52• 每日点评

衰退方式不同过往，资产走势将更为复杂，短期波动仍看金融条件

美国马丁路德纪念日休市，整体市场变动不大。本周市场关注主要在于周三日本央行利率决议，市场普遍认为将针对殖利率控制区线政策YCC再进行调整，一部份主要因素在于日本央行过去无线购债造成的边际效果已经不大，但外溢效果则强。

日本央行周一针对2年期至5年期国债进行110亿美元的额外购债，自前次调整YCC政策上限后额外购债的动作已越趋于频繁，尽管在货币市场供给了充裕的流动性但也限缩了日本国债成交量。过去一段时间日本量化宽松规模几乎等于美联储量化宽松三个月的量，若货币供给量除以人均生产毛额GDP则日本央行单月量化宽松的量体则等同于美联储十二的月的量体。

而尽管美联储进行缩表，却仍不及日本央行向市场投放流动性的货币供给。而市场大多人认为，日本为求国债的流动性充裕并给予足够的波动性，YCC政策的调整将是必然发生的事，且日本央行行长黑田东彦于今年四月将任满不续任，更换超宽松货币政策的信仰者将使得日圆增加更多变数。

不过另一派市场看法认为日央本次利率决议将维持按兵不动，主因在于日本央行首要措施针对日本国债为求债市流动性以及市场功能的维持，过去一段时间由于为执行YCC政策以及美联储加速升息和乌俄战事推动国际原物料价格，与美元的利差扩大促使日圆大幅贬值的加乘效果造成输入性通膨，但现今国际原物料价格整体呈现回落且日圆也相对过去迅速贬值的走势趋缓，使得执行YCC政策的副作用—汇率贬值过快造成恶性通胀的背景条件不在，日本央行除考量国债市场流动性问题外实际上由于外部条件以及市场表现的改变，并不需要进行政策变动。

由于日本央行为现阶段向市场挹注流动性的主要央行，故然市场对于周三日央利率决议的关注仍高，投资人仍需关注日本央行若对货币政策态度改变也获将使的全球流动性以及金融条件失去现阶段相对充裕的动能。

世界经济论坛WEF本周将在达沃斯举办年度会议，WEF日前发布最新研究报告示警全球生活成本的攀升将成为未来两年最大风险，包括脱碳以及反全球化推动物价的脆弱性，一旦供给面发生变动如战争，将使的物价的推升比过往来的更快且更高。

而近两周我们参加了科技股核心芯片产业的龙头厂商包括台积电TSMC以及联电UMC的法人说明会，分别代表了先进制程以及成熟制程的领导厂商，台积电由于技术领先地位在营业毛利收入上表现较市场预期来的高，但每股盈余则受限于折旧增加三成的固定成本推升限制，大体呈现接近零成长至小幅增长的展望；而联电周一召开法人说明会指出第一季半导体订单能见度偏低，2022第四季度晶圆出货量季减约10%的水准，2023第一季度则将再季减17-19%，但值得注意的是每单位售价ASP预估持平，且产能利用率将下滑至70%水平，而同其他科技厂商甚至非科技厂商如纺织业者看法，认为下半年才将重回成长态势。

由两大芯片代工厂商的表现以及展望来看，我们特别注意本次景气循环周期的产能利用率表现相较过去皆来的高，上半年应用较为广泛的成熟制程约当将维持66-70%的产能利用率，与过去1998年的55%、2001年的44%、2009年的33%有显著差异。这意味着由订单的角度来看本次景气循环有较大的机达成软着陆，也可能更多更大规模的砍单潮仍在后头。

只不过与过往相比较，现今厂商在库存调整上较过往积极且管理方式也较为进步，科技应用相比过往更为广泛，少部份领先做库存去化的族群如砷化镓PA功率放大器以及面板产业皆有库存调整告一段落的态势出现，但广泛性高的如记忆体，不管在DRAM或是NAND都仍具有较高的库存去化风险。我们从总体经济表现以及细微的产业龙头释出的看法观察到，本次衰退将较过往来的轻微，且各别资产板块的变化将更为分化，如面板报价已见到大尺寸TV以及IT用面板止跌，但手机LCD面板跌势仍然扩大，致使我们认为未来两个季度在金融背景不变的假设前提下资产走势将更为分化且复杂。

由个别公司表现以及财报展望观察，风险资产族群我们认为较难以出现过去单边且快速的下跌，除非金融市场环境有更为紧缩的表现，否则较有机会呈现缓跌的走势，大致上也符合经济软着陆体现在行情上的表现。风险资产中较明显测及反压的位置在于S&P500下降压力线以及科技股NAS100颈线尚未有效突破，操作建议上我们维持风险资产偏空操作，但认为下方空间不大，且近期缺乏数据推动，S&P500短暂以区间3900.5-3988.5操作，科技股纳指则为11220-11550。