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阿根廷股债汇三杀,市场恶性循环 IMF救助贷款“越救越难”

Issue 32

8月13日,现任总统马克里以近15%的差距落后于反对派候选人费尔南德斯,这对马克里来讲,10月份正式大选时连任的困难加剧了。而选前多份民调显示,两人支持率差距较小,令人意外的初选结果意味着阿根廷政治经济局势面临高度不确定性。分析人士认为,左翼政府一旦上台,可能推翻亲商业的现政府推出的一系列货币和财政政策,导致阿根廷金融市场恐慌情绪蔓延。

一场总统选举,竟然导致整个国家的股市、汇市全线崩盘。阿根廷上演了股债汇“三杀”,阿根廷的主要股指盘中一度下跌超过38%,一天就将过去三个多月的涨幅消尽;阿根廷货币比索兑美元一度狂贬接近37%,刷低了历史纪录,变成62比索兑1美元;阿根廷的债券收益率上涨了约3%。

自2001年债务危机爆发以来,阿根廷一直被债务缠身,然而,频频爆发债务危机的阿根廷却在2017年6月前所未有的发行了27.5亿美元的长达100年期国债。令人意想不到的是,这个长达百年的债券竟然遭到了国际投资者的哄抢,订单高达97.5亿美元,票面利率也从最初的8.25%降至7.125%。

根据信用违约掉期的数据显示,阿根廷在未来5年发生债务违约的可能性是当前的72%,明显高出上周五的49%,这一衡量债券风险的五年期信用违约掉期一天激增就超过800个基点。2017年发行的阿根廷100年期“世纪债券”价格跌了27%,跌到了54.66美分。其次,阿根廷银行同业拆借利率飙升到90%至120%之间,上周五银行利率平均水平是61%,可见上升的幅度有多夸张。金融市场上恐慌和不信任情绪四处蔓延,再加上国际评级机构惠誉警告,阿根廷市场进一步恶化就会影响其评级,这让市场投资者更加心神不宁。

面对这种情况,阿根廷央行无可奈何,不得不再次出手,动用本就捉襟见肘的5000万美元自有外汇储备干预市场。干预资金入场后,阿根廷比索兑美元贬值幅度有所收窄,到纽约汇市尾盘报约52.15比索兑1美元,全天振幅达到32.35%。阿根廷南方经济研究中心主任阿米尔卡·科连特分析指出,从初选开始至新总统上任,阿根廷金融市场可能还将继续动荡。2018年阿根廷经济下滑2.5%,此前贷款给阿根廷的IMF组织预计今年阿经济将萎缩1.3%。随后,投行研报迅速跟进发布,摩根士丹利的分析报告预计,阿根廷比索还将继续贬值20%,比索持续贬值将导致通胀率攀升;报告警告说,不利的经济形势可能导致阿政府债务违约风险上升。美银美林也认为,阿根廷本币、股市及债市的抛售潮还没到停止的时刻。

这真的只是一次意外大选结果导致的“股汇债”地震吗?一个经济体的发展、繁荣、泡沫、到风险爆发无一例外都有着内外驱动力,并且都是经过长期问题积累未及时矫正才导致最终爆发。马克里的意外落选充其量只是这场风波的导火索而已,归根结底还是阿根廷国内经济和国际金融形势导致的。

2018年阿根廷货币比索和土耳其里拉年中曾大幅贬值,市场巨幅震荡后里拉情况好转,而比索直到今天仍处在巨幅贬值状态。进入2019年以后,阿根廷的高失业率、高通胀和高外债的局面也没有得到明显改善。截至今年一季度的数据显示,阿根廷国内失业率超过10%;上个月阿根廷国内CPI同比涨幅依然达到55.8%;目前阿根廷依然是全球范围内外债占比最高的国家之一,以及短期外债保障程度最弱的国家之一。联合资信就曾提出警告,对于那些外币偿债压力较大,而且外汇储备不足的国家而言,一旦全球融资环境发生变化或本国货币出现大幅贬值,其爆发债务危机的可能性将大幅上升。

2010年以来,由于阿根廷首位女总统克里斯蒂娜实施了高福利政策,导致阿根廷出现经常账户和财政账户双赤字,一直持续到2015年马克里继任。高通胀、国际收支逆差逐年扩大以及现代工业水平的落后已经成为阿根廷多年以来的顽疾。负债率高,取消外汇管制和长期依赖农产品出口的单一经济结构是目前危机的内在原因。从2017年阿根廷出口结构看到,占比最大的还是食品饮料、农产品,占到了出口总量约一半。但2018年以来阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害,导致粮食出口同比减少,对贸易差额影响巨大。

阿根廷资本项目基本开放,经常项目的长期逆差加之薄弱的外汇储备和高额外债,导致其国际收支非常脆弱,只能不断借新债还旧债。美联储加息后,资本外流趋势无法避免,货币汇率承受贬值压力。对于新兴国家,尤其货币与美元挂钩,债务也是美元为主的情况下,传导速度会非常快。加之国内经济形势不断恶化,出口受阻,上述因素叠加影响下,有限的外汇储备无法偿还到期债务,导致危机爆发。

现任阿根廷总统马克里于2015年就职,承诺以自由市场政策复兴经济,提高透明度和开放市场,不过在马克里的带领下,阿根廷一直没有能够走出经济危机,货币贬值、失业率高达10%、通胀率超过55%,都困扰着马克里政府。去年,阿根廷还与国际货币基金组织达成570亿美元贷款协议,如果马克里再度当选,则意味着阿根廷民众需要继续节衣缩食地过日子。

阿根廷向来有“世界肉库”之称,人均牛肉消费量一直在世界名列前茅,以前甚至有阿根廷人对《环球时报》记者说过这样一句话:“每当我不知道该做什么饭时,我就烤肉”。

不过,这一延续百年的饮食传统在今年可能不得不有所改变。据路透社援引该国产业协会数据称,今年9月,阿根廷牛肉价格比去年同期上涨39%,人均年化肉类消费量只有49公斤,比8月下滑了17%,更是过去60年来的最低谷。屠宰行业人员表示,最近几个月牛肉销售量剧烈下降;而此前大部分依靠国内消费的牧场主与肉类加工商则表示,现在他们不得不增加对俄罗斯和中国的出口以维持生计。许多阿根廷人正在更多消费便宜的面粉、米和鸡肉,这几乎撼动了阿根廷人的“文化身份认同”。

在阿根廷央行10月初的一项调查中,经济学家预计这个南美洲第二大经济体2018年经济萎缩2.5%,2019年萎缩0.5%。对于国家命运,阿根廷人的“悲观情绪”一向强烈,眼下的消息无疑是不幸的。2007至2015年间,政府把全部重心放在增加国内消费上,却忽略了私人和公共投资的重要性,导致阿根廷生产和出口能力没能显著增长,进而引发经济过热和国际收支不平衡。过去10年,阿根廷所处的国际贸易环境十分有利,国际金融流动性也很好,但由于政策不当,阿根廷没能把握好这段时期。

而2016年至今,政府又做了太过激进的改变:它意识到了私人投资和解决阿根廷沉疴债务的重要性,并采取扩大资本开放、减少国家干预等措施,一度成功提振投资者信心。但这一政策在执行时没能吸收激进改变所带来的经济社会代价,而解决历史债务的方法也只能是再添新债,终于导致2017年下半年起经济逐渐恶化,并在2018年彻底爆发滞涨和汇率危机。”

直观的事例或许更容易理解:之前阿根廷政府先后将能源、铁路等多个领域的外资股份强行国有化,使得它与多个欧美国家关系降至冰点,激进的进口与外汇限制措施也使阿根廷一度遭到超过40个WTO成员国以共同声明抗议;而2015年上台的政府更是一夜之间放开外汇管制,导致外汇储备大量流失,为抑制政府过度支出而大幅削减水、电、气等公共服务补贴,更是引发强烈的社会反弹。一内一外的决策偏差为之后一系列经济问题埋下伏笔。

回望历史,类似难以延续的政策和在左右之间激进调整,在阿根廷并不新鲜。它如今的沦落,正是由于从上世纪50年代至90年代在国家干预与新自由主义之间一直找不到一个合适位置。近十年发生的一切,不过是历史又一次令人吃惊的重演。

客观而言,外部环境加剧了阿根廷的危机。4月,美联储加息导致美元强势升值,引发阿根廷、土耳其等新兴市场货币频频“爆雷”,其中阿根廷“灾情”最严重。但分析人士认为,外因只是诱因,自身的结构性软肋才是关键,比如阿政府对金融市场缺乏管制。“当务之急是吸引更多稳定的国际投资”鉴于阿根廷脆弱的经济现状及过往债务违约、强行国有化的“黑历史”,大部分北美与欧洲国家已不太愿意进行大规模投资。

内外困局中,阿根廷把目光投向中国,除了尝试出口更多大豆制成品、签署人民币互换协议,阿根廷更是对中国投资抱以不同寻常的期待。“中国企业往往着眼于更长远的发展,而非一国一时的经济困境”,塔沃阿达称,中国大型项目往往自带中国政策性银行的融资支持,这能让饱受债务困扰的阿根廷免去在国际市场上借贷碰壁之苦。不过,关键是阿根廷的经济状况能否让双方达成平衡的收益,“这样的经济合作能持续多久”。

在阿根廷现任总统马克里意外输掉初选后,阿根廷比索经历了长达一周的大幅贬值。当地时间8月20日,IMF发言人赖斯称:“我们正密切关注阿根廷最近的事态发展,并正在与当局持续对话,他们也在制定政策计划,解决该国面临的困境。”此外,他补充称,IMF的工作人员将“很快”前往布宜诺斯艾利斯。

IMF的出面是由于马克里在2018年与其签署了570亿美元贷款协议,也是IMF历史上最大一笔救助项目,旨在敦促阿根廷遵守更严格的财政和货币政策,并令投资者恢复信心,然而,根据近一年情况来看,这些措施反而减缓了经济,并打击了投资者情绪。种种经济反馈信息和迹象显示,IMF对阿根廷危机的性质预估存在偏差。”

马克里下决心与IMF签订高额贷款协议时,阿根廷财政赤字高达国内生产总值的11%。当时,由于投资者对阿根廷债券持谨慎态度,马克里急迫地向IMF寻求帮助。在美国的鼎力支持下,阿根廷很快获得了500亿美元的贷款。

不过,阿根廷政府当时声称这只是预防性计划,用来抚慰投资者情绪。但仅仅两个月后,马克里被迫承认500亿美元不够缓解需求,因此又从IMF手中拿到70亿追加贷款,并承诺在2019年末阿根廷总统大选之前,可以还清全部贷款金额的约90%。

今年4月15日,马克里在拿到96亿美元的分期付款后,没有拿来建立外汇储备或偿付债务,而是去购买了比索——保持阿根廷货币的汇率稳定,从而增加他的连任机会。这一幕与2001年10月十分相似,当时阿根廷在债务违约前大概60天向IMF借款80亿美元,其中大部分资金用于购买被国外投资者抛售的比索。其后阿根廷政府公共债券价格持续下跌,银行间隔夜拆借利率急剧飙升至250%~300%区间。现在的投资者情绪也异常不安,如果阿根廷在2020年后无法清偿所有债权人,拥有优先债权人地位的IMF将首先得到偿付,而私人投资者可能会被迫重组债权,从而亏损。阿根廷欠IMF这样的特权债权人的债务越多,就越难以说服那些非特权的私人投资者延长债权,并在2020年之后继续为该国提供融资。

IMF要求阿根廷进行一些市场化、自由化的改革,因此阿根廷就施行了汇率并轨。之前在克里斯蒂娜政府的时候,阿根廷采用多重汇率制,马克里政府上台后进行了汇率并轨的改革,即汇率按照市场化的思路恢复浮动汇率。在这样的一种情况下,属于市场波动的汇率其实就向国际资本提供了机会,让国际资本可以攻击比索。阿根廷发生货币危机,今年汇率贬值也非常严重,而汇率贬值也更加大了阿根廷的经济困难和经济风险。此外,为了换取IMF的援助,本届阿根廷政府声明称,根据协议要求,阿根廷将扩大缩减赤字的步伐,将2019年财政赤字占国内生产总值比重目标从2.2%下调至1.3%,并计划在2020年实现财政平衡,在2021年实现财政盈余。

IMF最习惯提出的改革性方案就是实施紧缩性政策。然而,如果阿根廷面临的是流动性危机,那么IMF给阿根廷提供更多的时间,用时间换空间,可能可以度过困难时期。但在经济不景气的时候,紧缩政策无益于经济恢复,也不能使阿根廷解决债务的根本问题,使其获得偿付能力。阿根廷反对派总统候选人阿尔韦托·费尔南德斯之所以能够以47%的得票率赢下初选,其中很大部分原因在于其表示:“阿根廷当前难以偿还IMF贷款,他当选后将与该组织重新谈判还款事宜。”这显然说服了那些对经济暴雷已如惊弓之鸟阿根廷国民。

如果IMF能够和阿根廷在谈判桌前进行债务的重组谈判,对于阿根廷来说,至少能让它暂时不至于出现债务崩溃的问题。

本次阿根廷的经济危机与前几次非常相似,都是清偿力的问题,根本上靠要阿根廷经济恢复增长、提高偿付能力来解决。然而,在此前1998年和2002年阿根廷泥足深陷的经济危机时期,IMF同样推行了错误的政策。事实上,自阿根廷1958年首次向IMF借款的60年来,两者签订了20多项协议,其中大部分以失败告终。阿根廷经济史中不断重演的是,在IMF指导下施行紧缩政策后,该国出现比索贬值、公共债务攀升、金融市场不稳定等症状。

但阿根廷为何对IMF“言听计从”呢?这是因为国际市场将阿根廷与IMF之间的关系视为阿根廷经济是否健康的指标,前者不遵守IMF的政策可能会引起投资者的反对,因此IMF的建议如何已经不再重要,稳定市场成为主要目的;反过来,IMF也被迫构建迎合市场贷款计划,交互中陷入恶性循环,问题积重难返。

“在2001年12月自由兑换机制崩溃之前大概两年的时间里,IMF内部就逐步认识到,由于阿根廷历届政府采取的财政政策的不同,自由兑换机制终将垮台。但出于政治原因,IMF还是支持阿根廷政府这种不切实际的做法,以免落得自由兑换机制谋杀者的名声。”

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