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风险平价(Risk Parity)投资组 合中不同资产风险权重配置理念

Issue 39

所谓风险平价基金是桥水基金(Bridgewater)达利欧在 90 年代末的发明,并通过 2008 年金融危机“一战成名”,迅速被同行大量复制。其目的是在几乎任何市场环 境中都表现出色,因此策略也被成为全天候策略。换言之,这个策略放在平常,就是 个旱涝保收的策略。该策略在 2008 年为投资者带来了回报,当标准普尔 500 指数 下跌 37% 的一年中,这一策略获得了 9.4% 的回报。

而在中国,达里奥也通过 2018 年出版的《原则》和 2019 年出版的《债务危机》收 获大批拥趸。

据 2018 年的一份研究报告评估,预计仅在美国,风险平价基金管理的总金额就高达 1.5 万亿美元。更重要的是,这些基金有着相同的行为模式,所以“集体行动”的能量巨大, 一旦集体抛售某一类资产,很可能出现“寸草不生”的局面。

传统上的资产组合是 60%股40%债,认为这种组合可以兼顾收益和风险:在股票下跌的时候,债券价格是上涨的。

但是,2008年经济危机时股债同时暴跌的情形让这一投资组合失灵,市场急需找到另一种可以拿得出手,适应新环境的资产组合方式。

利欧的发明强调的不是配置资产,而是根据资产的波动率属性来配置风险。

也就是说,平价基金的关注重点在于各个资产间的风险关联度和历史关系,并通过配置资产来达到平衡各类资产的风险组合的终极目的。同时,为了最大化收益,各类资产还会加不小的杠杆。因为组合里面的风险是平衡的且是互相抵消的,理论上较高杠杆是安全的。这类配置风险的方式严重依赖各资产间的历史数据和历史关系,并会根据风险变化情况,自动重新配置资产,以达到风险配置再平衡的目的。

“3 月中旬的一周之内标普跌了16%,而同时十年期美债收益率却翻番。

这种程度的股债双杀在历史上非常罕见。

一些风险平价基金一个月里面跌了 40%!”

市场分析指出,风险平价基金策略在如今的市场环境中出现巨大损失的原因是,支撑这些基金策略的核心逻辑之一本周断裂。

首先,这次股市暴跌也同时伴随传统避险资产的同步暴跌,导致避险资产和风险资产间的历史关系出现紊乱,最显著的莫过于美股和美债。如此一来就造成平价基金的杠杆完全暴露在风险之下:以往风险资产跌了,有避险资产“补位”;但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下,平价基金就必须被迫平仓,降低杠杆水平。

3月18日,有关全球最大的对冲基金桥水(Bridgewater)爆仓的传言在坊间不胫而走,但最新消息是,桥水基金方面已出面予以否认。

尽管如此,桥水在此轮市场下跌中的损失惨重却是既定事实。达利欧也在每日报告中承认,虽然这一次损失了一些钱,但仍在可控范围之内。“我们有能力恢复过来。因为我们保持着流动性,可以随时调整头寸。”

不过作为桥水最有影响力的一套交易策略,风险平价策略基金在饱受诟病。兴业银行首席经济学家鲁政委认为,风险平价策略基金,正是导致美国金融市场动荡的“元凶”。

Bridgewater基金重挫约20%

”假的,今天所有的传言都是假的。”桥水基金中国区总裁王沿向媒体表示。

不过,尽管传言是假,但桥水在此轮市场大起大落中损失惨重,资金大幅度回撤却是既定事实。

截至3月12日,桥水旗下的旗舰基金Pure Alpha Fund II本月已下跌了约13%,今年前两个月的跌幅为8%,有媒体称“该基金发现自己站在了市场溃退的错误一边。”

此前,Pure Alpha II有记录以来表现最差的一个月是2008年4月,当月该基金下跌了10.5%。不过即便如此,当年仍上涨了9.4%。2019年,Pure Alpha II二十年来首次出现亏损,下跌了0.5%。

桥水于3月18日的一份每日观察报告则显示,旗下两种类型的基金,β基金,也称之为全天候(all weather fund)基金和纯α(pure Alpha)基金今年的净业绩大致如下:

10%波动率的all weather 基金下跌约12%;

12%波动率的all weather 基金下跌约14%;

All weather China RMB基金下跌约9%;

12%波动率的pure Alpha基金下跌约14%;

18%波动率的pure Alpha基金下跌约21%;

14%波动率的pure Alpha Major Market基金下跌约7%;

21%波动率的pure Alpha Major Market基金下跌约11%;

10%波动率的最优投资组合下跌了18%。

“新型冠状病毒在最坏的情况下打击了我们,因为我们的投资策略中有长尾风险。我们长期以来依靠金融系统中的低利率而且流动性好的回购来加杠杆,从而赚取相对其他高回报资产的差额。此外,没有经济下滑的迹象(虽然我们确实有担心经济低迷时期会是什么样子,因为央行不能在有财富、政治、地缘差异和冲突的情况下刺激经济发展。)”桥水基金的创始人瑞·达利欧在报告中表示。

他声称,桥水从1月份开始追踪冠状病毒,曾讨论过是否应该偏离并重置压力测试系统(stress-tested system),但最终没有改变。“在市场巨大的不确定下,我们认为公司没有交易优势。我们将面临一场巨大的未知风险,公司只能控制风险并尽可能降低损失。”

达利欧表示,风险控制已经在推进中,目前来看,公司的损失与之前最差的时期相似。“与过去一样,我们一直维持着流动性,以便能够根据条件变化调整投资组合。”; “虽然这一次我们损失了一些钱,但损失仍在可控范围之内,我们有能力恢复过来。因为我们保持着流动性,可以随时调整头寸。”

风险平价策略的“祖师爷”达利欧在今年一月时还曾信心满满,他在达沃斯论坛中放出狂言“Cash is trash!”(现金就是垃圾!),号召投资人在2020年的市场上“胆子更大一些,步子更快一些”,冲向全球市场,拥抱多样资产,千万不能持有现金。

作为桥水最有影响力的一套交易策略,全天候策略最初是由达利欧基于风险平价(Risk Parity)提出的。所谓风险平价,指的是在资产配置中包括不同类的资产,例如股票、债券、商品、黄金等,并使这些资产所代表的风险保持均衡。通过这种组合资产配置,采用这类策略的基金可以“在相当长的时间内适应各种经济环境,并在风险最小的情况下获取市场的平均回报,不需要任何主动管理”。

达利欧的动员,激发出全球风险平价型对冲基金经理们的狂热,他们积极招募客户,放胆配置资产。美国国债就是他们的最爱,大举吃进之后,反手就在回购市场上质押融资,然后再买国债,再进行回购融资,以循环抵押的方式做大资产规模。

经典港剧《大时代》的朋友,可能还记得刘青云实验的方展博在股市的第一次成名之作,是“火烧连环船”,大破陈万贤。

桥水一直使用的风险平价策略,看起来无懈可击,但实际上和连环船一样,整体抗风险能力很强,但是由于反复叠加杠杆,一旦敌方火力够猛,一艘传期货,那么整个舰队都将付之一炬。

由于沙特的大额资产赎回,桥水和其他Risk Parity策略基金需要对其连环船资产进行平仓,需要市场的流动性。但是,由于疫情刚好爆发,加上减产协议破裂导致的石油价格战,大宗商品和股票的流动性非常差;又由于疫情,提供流动性的银行和其他对冲基金策略,由于交易员上班出现了问题,提供的流动性就更少。因此Risk Parity策略,相当于要在历史上前所未有的流动性巨差的条件下,强行平掉巨大规模的头寸,而且越平仓,其资产价格就越差,流动性也越差;反过来赎回却越多,就越需要平仓,这样就容易陷入恶性循环。

所以先起火的股票和大宗商品,迅速把伙食蔓延到其他资产上,连本来避险的黄金,也大幅下挫。因为所有Risk Parity持有的资产,其实有共同的风险,所有资产流动性都出现了问题。

事实上,当中国、日本、沙特等美国国债大买主逐渐丧失了对美债的胃口之后,高倍杠杆的对冲基金一跃成为美国国债最重要的新买家,在前两年美联储加息缩表卖出国债时,正是对冲基金们承担起“为国接盘”的重任,成功地压制了国债收益率的上涨势头。

当达利欧们在上周被“油价崩盘、疫情来袭”彻底打垮之后,高杠杆成了“索命鬼”,迫使他们启动了疯狂的国债抛售模式。

终于,3月11日美国国债市场丧失了流动性,一级交易商们的自有资金已难以应付对冲基金的大溃败,被迫向美联储求救,这才有了3月12日美联储紧急开始的1.5万亿回购注入资金的救命行动。

从3月16日本周一开始,对冲基金的雪崩态势终于开始冲击美国金融体系的心脏—回购市场。在这种风声鹤唳的情况下,哪家银行敢于借钱给这些“风险敞口”巨大的投机商?对冲基金手中的用于回购融资的国债,背后平均有三个主人,银行不是傻子,为了区区2%的套利,却冒着赔掉本金的风险,这买卖没人愿意干!

还有另一种情况,银行的1.3万亿超额准备金根本就无法动用。为什么?对冲基金也好,影子银行也罢,所有资金的源头都在银行,银行“清白”的资产负债表与影子银行的“黑暗交易”存在着千丝万缕的联系。如果大批对冲基金破产,银行岂能独善其身?简单地说,地主家也没有余粮了。怎么办?还得美联储出手拯救。3月16日周一,美联储急急忙忙地宣布下午1:30分,再一次向市场注入5000亿美元的回购资金,目的是为了“确保准备金供应充足,以支持短期资金市场(国债回购)的正常运行”。说白了,对冲基金跳楼甩卖国债,最终还是要美联储印钞票接盘。

3月初,美联储刚搞了1.5万亿的回购,这周又追加5000亿,再加7000亿的QE,达利欧们究竟玩砸了多大规模的资产?又会有多少交易对手将被这帮人拖下水?银行、保险公司、共同基金、养老基金可都是达利欧们的金主。美联储一连串的高强度救援,反而印证了市场的猜疑,加剧了市场恐慌。

国际知名投行首席经济学家认为,风险平价策略基金,正是导致美国金融市场动荡的“元凶”。

这类基金有三个特点:首先,按照风险的特征来进行资产组合的配置,中间一定是包含着杠杆的,尤其是在债券这一方面;其次,该策略是采取程序化交易的;第三,基金配置的资产都是在平常看起来风险不相关的资产,但是资产一旦出现剧烈波动,可能就会从平时不相关或者相关性很低,变成正相关或相关性变得非常高。

根据该团队统计,当3月6号和3月9号两天出现原油累计下跌超过30%的情况时,原油的波动率上升了35.7%,标普500指数的波动率上升了12.5,10年期美债的波动率上升了4.4%,黄金的波动率上升了5.7%。

“从要削减风险头寸的角度,风险平价策略基金除了继续卖出原油之外,还要卖出波动率上升的第二高的标普500指数,排在第3位的黄金和排在第4位的美国的国债。”这也可以解释为何股票市场下跌的时候,除了美元之外所有传统的避险资产也都同时出现了大幅下跌,以及为何股指期货出现“蹦床式”的暴涨暴跌。

金的源头都在银行,银行“清白”的资产负债表与影子银行的“黑暗交易”存在着千丝万缕的联系。如果大批对冲基金破产,银行岂能独善其身?简单地说,地主家也没有余粮了。怎么办?还得美联储出手拯救。3月16日周一,美联储急急忙忙地宣布下午1:30分,再一次向市场注入5000亿美元的回购资金,目的是为了“确保准备金供应充足,以支持短期资金市场(国债回购)的正常运行”。说白了,对冲基金跳楼甩卖国债,最终还是要美联储印钞票接盘。

3月初,美联储刚搞了1.5万亿的回购,这周又追加5000亿,再加7000亿的QE,达利欧们究竟玩砸了多大规模的资产?又会有多少交易对手将被这帮人拖下水?银行、保险公司、共同基金、养老基金可都是达利欧们的金主。美联储一连串的高强度救援,反而印证了市场的猜疑,加剧了市场恐慌。

对于此次金融市场的非理性巨额波动“稳定市场各项金融产品和衍生品的波动率是当前所急需的”,波动率削减是境况逐步好转的首要指征;“疫情的流行得到全球性治理”能够进一步挽回当前颓势;“客观的经济学荣枯周期”才是一道难以越过的鸿沟,接下来世界还将要面对美联储“沃尔克时代”的巨大通胀。

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